2018年末，在黄浦江边诞生了一个总资产超过万亿元的“绿巨人”——绿地控股集团股份有限公司（以下简称“绿地控股”）。虽然其体量庞大，但是历年年报数据显示，绿地控股的收益率常年低位徘徊，有业内人士指出其为“虚胖”。股市似乎对此也有些担忧。自2015年绿地控股市值一度超过万科成为中国最大房企后，虽然其总资产呈逐年递增态势，但其股票却开始走起了下坡路。截至2019年4月26日收盘，绿地总市值为891.9亿元，与曾经的巅峰市值3000亿元相比，蒸发两千多亿元。
绿地控股到底是不是“虚胖”，导致这种“体格”的原因又有哪些，2018年报数据，或许露出些许端倪。
资产高位走，收益低徘徊
2018年，绿地控股正式进入房企“万亿俱乐部”，总资产规模达到约10365.5亿元，同比增长22.6%，这也是除了恒大、万科、碧桂园之外的又一家总资产突破万亿元的中国上市房企。
回顾过往，绿地控股的资产增长速度可谓是突飞猛进。在总资产方面，2014年末，绿地控股的总资产约为5089.6亿元，仅为2018年末的一半。而在此之后，绿地控股每年以1000多亿元总资产的增加额快速成长。2015末、2016年末以及2017年末，绿地控股的总资产分别约为6004.4亿元、7331.4亿元以及8485.3亿元。而2018年末，绿地控股的总资产则比去年增加了将近1600亿元，相当于一个中小房企的总资产额度。
在归属于上市公司股东的净资产方面，其增长速度虽然不如总资产快，但是，依然展现了绿地控股追求规模的野心。2014年末，绿地控股归属于上市公司股东的净资产约为464.8亿元；2015年末，该数字约为530.8亿元，同比增长约14.2%；2016年末，其继续增长至562.7亿元，同比增长约6.02%；而此后两年，绿地控股归属于上市公司股东的净资产的增长率均超过了10%，2017年末、2018年末，其分别约为625.3亿元、701亿元。
但是，相比于资产规模的高位上行，绿地控股的收益则一直表现不佳，常年在低位徘徊。2018年报数据显示，绿地控股归属于上市公司股东的净利润约为113.7亿元，归属于上市公司股东的净利润率仅约为3.26%。而同期，恒大、万科、碧桂园的归属于上市公司股东的净利润率分别约为8.02%、11.34%、9.13%。由此可见，在归属于上市公司股东的净利润率方面，绿地控股相比于上述三家房企相差不少。
回看过去，绿地控股的收益水平一直不佳。在归属于上市公司股东的净利润率方面，2014年，绿地控股的归属于上市公司股东的净利润率约为2.13%；2015年，该数字则略有增加，为3.32%；2016年，该数字则又回落至2.92%；2017年，该数字虽然有所回升，但是也仅仅为3.12%。总体来看，绿地控股的归属于上市公司股东的净利润率常年徘徊在3.5%以下。
在加权平均净资产收益率方面，2018年报数据显示，绿地控股为17.14%，而万科则为23.24%，两者相差6.1个百分点。在此之前，绿地控股加权平均净资产收益率的表现也不出色。2014年至2017年，该数字分别为12.62%、14.12%、13.01%、15.21%。总体来看，绿地控股加权平均净资产收益率虽然趋势性上升，但是与万科等头部房企相比，还是有些差距。
业内人士表示，净资产收益率同时考虑了利润率、周转率和杠杆乘数，能较为综合地反映房企的盈利情况。同时，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。从数据上来看，绿地控股自有资本的使用效率以及给股东带来的收益不如头部房企。
多元布局拉低毛利率
绿地控股董事长张玉良一直强调，绿地控股是一家综合性企业，而不是单一的房地产企业。2015年年初，绿地控股确立了“一主三大”战略，即以房地产开发为主业，同时成立大基建、大金融、大消费三大板块。而在三年之后的2018年，绿地控股再次宣布集团战略强化升级，将过去的“一主三大”调整为“三大变革+三大产业”战略。其中，过去的大金融板块和大消费板块被商贸和酒店旅游产业规划所取代。重组成立的“三大产业集团”包括绿地大基建集团、绿地商贸集团、绿地酒店旅游集团。
易居研究院智库中心研究总监严跃进对《中国建设报·中国房地产》表示，近年来，绿地控股一直在调整内部的产业结构，受此影响，其房地产板块虽然仍然在发展，但是增速弱于其它同级别房企。此外多元化布局也拉低了其整体毛利率。
事实也确实如此，年报数据显示，截止2018年12月31日，绿地控股全年实现合同销售金额3875亿元，同比增长26%；合同销售面积3664万平方米，同比增长50%。但是，综合其它版块来说，绿地控股似乎陷入了一个“赚钱的增长慢，增长快的又不赚钱”的怪圈。
在房地产及相关产业版块，绿地控股实现营业收入约为1614.6亿元，同比增长7.3%；毛利率为27.01%，同比增加3.65个百分点。但是，营业收入与房地产及相关产业版块相当（约1481.3亿元）同比增速却高达41.33%的建筑及相关产业版块，毛利率仅为3.72%，而且还比去年减少了0.03个百分点。营业收入同比增长51.54%的商品销售及相关产业版块，毛利率仅为2.35%。此外，汽车及相关产业版块的毛利率为3.75%，相比去年减少0.23个百分点。
金融及相关产业版块毛利率高达100%，酒店及相关产业版块毛利率高达84.05%，但是，两者的营业收入占比较低，分别为0.133%、0.644%。所以综合来看，绿地控股的毛利率被拉低至14.97%。
从历年数据来看，绿地控股多个业务版块的毛利率一直维持在较低水平。2016年，建筑及相关产业版块、商品销售及相关产业版块、能源及相关产业版块、汽车及相关产业版块的毛利率分别为4.7%、0.69%、1.55%、7.58%；2017年，建筑及相关产业版块、商品销售及相关产业版块、能源及相关产业版块、汽车及相关产业版块的毛利率分别为3.75%、1.38%、1.67%、3.98%。
此外，从区域来看，东北地区的毛利率在2017年、2018年分别为负的1.29%、负的0.54%。2016年，毛利率最高的华北地区（毛利率为30.18%），其营收占比仅为5.86%；2017年，毛利率最高的华南地区（毛利率为25.63%），其营收占比仅为6.94%；2018年，毛利率最高的同样是华南地区（毛利率为25.89%），其营收占比仅为7.2%。相比之下，2016年至2018年，营业收入占比维持在60%左右的华东区域，毛利率仅为13.3%、13.88%、16.92%。严跃进认为，绿地控股的重仓区域是华东地区，但是该地区的毛利率并不高，影响了整体毛利率水平。
对此，《中国建设报·中国房地产》以投资者身份致电绿地控股，对方表示，东北地区较低的毛利率为综合业务表现，房地产版块的毛利率水平还是不错的。对于区域投资分布问题，对方认为，每家房企都有自己的优势区域，对于毛利率水平较高的区域，如华南地区，绿地控股也在逐渐加大投资力度。
值得注意的是，2016年至2018年，绿地控股的平均融资成本分别为5.45%、5.19%、5.40%。业内人士指出，绿地控股部分版块的毛利率还无法覆盖融资成本，资本收益率较差。
费用增加抬高成本
业内人士表示，房地产开发的主要营业成本包括土地成本、建安成本与债务利息。其中建安成本较为固定，但是土地成本则随市场变化较大，占比在30%左右。此外，销售费用、管理费用以及财务费用也是影响企业收益的重要因素。
在土地成本方面，2016年，绿地控股新增权益土地面积558万平方米，权益建筑面积1468万平方米，权益土地金额846亿元，楼面地价为每平方米5763元。但是，2017年及之后，绿地控股的土地成本开始下降。2017年，其楼面地价大幅降至为每平方米2273.6元，幅度约60.5%；2018年，其楼面地价则进一步下降至每平方米1876.9元，降幅约17.4%。但是，由于房地产行业营业收入转结一般滞后1至2年，所以，2016年高地价导致2018年绿地控股利润被压缩。
业内人士表示，虽然2017年及之后，绿地控股获取的土地价格下降，但是部分土地处于三四线城市，未来这些城市能否带来可观收益，值得商榷。
在销售费用方面，2018年，绿地控股实现销售额3875亿元，支出的销售费用为73.98亿元，销售费用与销售额的比率为1.91%。同期，万科实现销售额6069.54亿元，支出的销售费用为78.68亿元，销售费用与销售额的比率为1.3%。显然，相比于万科，绿地控股每一元人民币销售费用产生的销售额更少。从历年数据来看，绿地控股的销售费用与销售额的比率也不容乐观。2016年为1.89%，2017年则上升至1.95%。
在管理费用及财务费用方面，2018年，绿地控股实现营业收入3484.3亿元，同比增长20.08%；支出的管理费用和财务费用分别为93.9亿元、40.32亿元，同比增长分别为26.32%、158.36%。由此可见，2018年，绿地控股的管理费用和财务费用的增长率高于营业收入收入增长率。
此外，由于采用公允价值计量的项目发生变动，致使2018年绿地控股利润损失11.85亿元。
2018年，绿地控股的总资产虽然闯过“万亿元大关”，但这似乎并不能挽回投资者的信心，2018年业绩的发布也没能阻止连日来股票的下跌。对此，绿地控股表示，股票的涨跌和整个大市场有很大关系，公司本身并不能控制股票市场表现。
