最近一段时间可谓是泰禾集团股份有限公司（以下简称“泰禾”）的多事之秋。
加入集团不到一年的副总裁余智晟被报道失联多日；“高送转”预案招致深交所发函问询。而在此之前，泰禾债务偿还、降价促销、资产甩卖更是引发舆论广泛关注。从偏居一隅到布局全国，泰禾展现了其在资本市场上长袖善舞的功力。但是“打铁还需自身硬”，在举债扩张的后半程，泰禾需要面对的是，如何化“债”为“财”，实现软着陆。
债务压顶 泰禾展开“自救”
近日，泰禾发布了2019年第一季度报告。从报告的数据来看，泰禾一季度经营状况表现良好，但是，债务依然是悬在头上的“达摩克利斯之剑”。
截至2019年3月31日，泰禾总资产约为2473亿元，比2018年年末增加1.7%，归属上市公司股东的净资产约为214亿元，比2018年年末增加15.88%。资产增加的同时，在净利润方面，泰禾一季度的表现也超出了市场预期。一季度，泰禾实现持续经营净利润为9.97亿元，同比增长219.55%，归属母公司所有者的净利润为9.72亿元，同比增长308.95%。但与此同时，泰禾资产负债率为85.4%，净资产负债率仍然高达279.19%。
2019年以来，泰禾的债务偿还能力成为业界关注的焦点。泰禾2018年报显示，截至2018年年末，泰禾负债合计达2112.47亿元，其中，长期借款和短期借款分别为580.64亿元和160.38亿元，应付债券219.37亿元，一年内到期的非流动负债为413.9亿元，长期应付款1.03亿元。
但是，值得注意的是，截至2018年年末，泰禾在手货币资金不及150亿元，并不足以覆盖160.38亿元的短期负债，现金短债覆盖倍数约为0.94。显然更无法覆盖其一年内到期的非流动负债413.9亿元。此外，泰禾的速动比率为21.68%，企业资产立即变现用于偿还流动负债的能力较差。
对此，在今年3月的一次投资者关系活动上，泰禾对投资人表示，泰禾2018年所有到期银行借款、债券、其他非银行贷款等，均按期偿还，足额还本付息。最近一期需要兑付的债券是“16泰禾01”，泰禾已做好了相应的资金安排。对于到期债务还款的资金来源，泰禾表示一方面是来自项目的销售回款；另一方面，积极推进多渠道融资，拓宽资金来源。
事实上，泰禾确实已经展开了“自救”行动。春节刚过，北京泰禾便启动了“壹号抢收计划”，并且创造了单周15亿元的销售成绩。业内人士表示，北京泰禾之所以取得如此高的销售成绩，是因为降价销售优质项目。
对此，泰禾表示，北京区域开展的“壹号抢收计划”，包括北京金尊府、北京金府大院、北京西府大院及北京院子二期4大项目。其中金府大院项目做了价格调整，让利的是几个特定房源，其他并未调整价格；北京院子二期推的是不同于之前产品的全新产品类型，产品不同，不存在价格调整；金尊府是泰禾在北京的全新项目，为首次入市；西府大院按照预售价格进行销售，也不存在降价情况。
促销的同时，泰禾还开启了“资产甩卖”模式。泰禾相继将杭州蒋村项目、南昌茵梦湖项目、漳州项目的部分股权出售给世茂房地产控股有限公司，总售价约为28.19亿元。
除此之外，泰禾还打算引入战略投资者，正在与华侨城集团有限公司等进行商谈。有关人士表示，泰禾引入战略投资者的主要目的是为了解决负债问题，一旦成功，其财务状况将大幅改善，为泰禾下一步发展奠定坚实基础。
泰禾的一系列行动确实取得了一定成效。根据泰禾2019年第一季度报告，泰禾在手货币资金约206亿元，相比2018年年末，增长39%；有息负债环比减少约100亿元。此外，今年1~3月，泰禾销售费用为4.75亿元，与2017年同期相比大涨148.90%。这也从侧面表现出泰禾一季度强劲的销售力度。
《中国建设报·中国房地产》致电泰禾询问近期债务偿还相关问题，相关负责人表示已经按期偿还“16泰禾01”30亿元债券。
利用高杠杆 泰禾“激进”扩张
泰禾的高负债率恰恰说明了其近年来利用“高杠杆”的扩张战略。成立于1992年的泰禾，此前一直偏居福建区域，2013年是转折点。这一年，泰禾豪掷195.3亿元在北京、上海等区域购置12幅地块。而在此之前的2012年，泰禾的营业收入仅为约26亿元，利润约3.5亿元。业内直呼泰禾“疯了”。但是，泰禾认为，一线城市有巨大的刚性及改善型需求，市场稳定，所以加大了拿地力度。
此后几年，泰禾开始了“激进”扩张之路。2013年至2017年，泰禾合约销售由168亿元升至1010亿元，其中2017年直接由上一年的400亿元跨过千亿元门槛，同比增幅达147.55%。虽然泰禾未公布2018年的销售业绩，但是，克而瑞研究中心数据显示，2018年，泰禾集团实现销售金额1303.4亿元，同比增长29.04%。
与此同时，泰禾的资产负债率却一直高企不下。在2013年至2018年，泰禾资产负债率分别为85.74%、89.23%、79.87%、82.4%、87.83%、86.88%。为此，2018年11月5日，穆迪将泰禾的企业主体信用评级从B2下调至B3，并将其发行的高级无担保票据评级从B3下调至Caa1，同时下调其所有评级的前景为负面。2019年年初，联合资信评估有限公司将泰禾列入信用等级观察名单，其给出的理由是，泰禾债务规模继续保持较大规模，存在一定集中兑付压力。
但是，高负债率从侧面也说明泰禾能够在资本市场上融集资金。据不完全统计，泰禾2018年内获批的债券、REITs（房地产信托投资基金）、ABS（资产证券化）、ABN（资产支持票据）、美元债、中期票据等各类融资产品总额度已达307.51亿元，另有104亿元融资产品正在相关部门审批过程中。截至2018年年末，泰禾尚未使用的银行授信额度为1043.68亿元。
虽然能够融到资金，但是泰禾的融资成本相对较高。截至2018年年末，泰禾综合融资成本8.52%，其中银行贷款成本7.64%、非银行贷款成本9.17%、公司债（3~5年）7.63%。亿翰智库数据显示，2018年上半年，30家典型上市房企的平均融资成本为5.29%。其中，与泰禾2018年销售额排名接近的旭辉控股（集团）有限公司的融资成本仅为5.3%。业内人士表示，泰禾的信托借款占比较高，截至2018年6月30日，占总融资金额的42%。而信托借款成本高于其他渠道的融资成本。
除了借款之外，泰禾还通过质押股份筹集资金。3月9日，泰禾的控股股东泰禾投资集团有限公司将刚解除质押的股票又进行了质押，质押的股份数为其所全部持有的609382167股，占公司总股本的48.97%。易居研究院智库中心总监严跃进认为，泰禾股权解押再质押说明其在资金流方面承受一定压力。
事实也确实如此。虽然经过一季度的“抢收”后，泰禾在手货币资金约206亿元，但是在此之前，其资金流表现并不乐观。2018年前3个季度，泰禾经营现金流量净额分别为-46.0亿元、-5.21亿元、1.62亿元。
化“债”为“财” 任重道远
“不懂金融，就做不好房地产。”这是泰禾集团董事长黄其森经常挂在嘴边的一句话。在房地产行业，“负债”与“营收”往往仅一墙之隔。
泰禾高负债的背后，是其在土地市场上的强劲表现。2012年，年营业收入仅为约26亿元的泰禾，拿地金额便高达35.99亿元。此后几年，泰禾土地购置金额一路上涨。2013年，泰禾土地购置金额为195.3亿元，同比增长442.7%；2017年，泰禾的土地购置金额更是高达552.7亿元。
2018年年报数据显示，截至2018年年末，泰禾目前在全国29个城市，拥有90余个项目，待开发土地面积408.85万平方米，待开发计容建筑面积约460.76万平方米；在建项目58个，计容建筑面积约1489.16万平方米；在售项目70个，存货货值约1735亿元。
虽然泰禾总土储货值较高，但是其拿地成本相比其他房企高出不少。根据泰禾披露的相关数据，2018年泰禾新增土地均价约3692元/平方米，而2013至2017年，除2015年未公布土地投资金额外，泰禾每年新增土地均价分别为每平方米8206元、5966元、6727元、5166元。中国指数研究院数据显示，2018年上半年，碧桂园集团新增土地均价仅为2680元。业内人士指出，泰禾土地储备主要集中在一二线城市，而且曾经购置不少“地王”地块，导致土地成本较高。
截至2018年6月30日，泰禾储备项目集中分布在3大城市群及其他热点城市。其中京津冀区域占比5%、长三角区域占比31%、珠三角区域占比28%、福建区域占比8%，其他热点区域占比28%；5大区域在建在售计容建筑面积占比分别为京津冀区域为11%、长三角区域为25%、珠三角区域为13%、福建区域为29%，其他热点区域为21%。
泰禾认为，一二线核心城市市场需求大、抗风险能力强的特点，加上其充足的优质土地储备，保障了公司业务规模持续稳定地扩张。
但是，将土储货值变现并不容易。业内人士表示，泰禾主打高端改善性住宅产品，在限价的政策调控下，其利润空间被压缩，去化率并不理想。截至2019年3月31日，泰禾存货周转率仅为0.0325，完成存货去化需要约2800天。
黄其森曾经给泰禾2018年的销售目标定为2000亿元，但是2018年销售额仅为1303.4亿元，不及原定目标的7成。易居研究院智库中心研究总监严跃进指出，随着越来越多的房企打造新中式住宅产品，泰禾的核心IP“院子系”也面临越来越激烈的竞争。
在房地产行业内流传着一句话，“大潮退去，就知道谁在裸泳”。随着市场回归理性，“稳地价、稳房价、稳预期”政策的顺利推进，高杠杆、高周转的模式显然已经不再适用今天的房地产市场。但是，“欠债还钱”是商业准则。以泰禾为代表的房企接下来要面临的挑战便是，如何化“债”为“财”，将土储货值变现。
